资本寒冬里，生物制药的钱都流向哪了？

Ana说

2023年底以来，

亘喜生物

专利悬崖的处境

供需两方都可能继续推动生物制药的并购活动复苏，与此同时，后期成熟产品的有限、法规监管上的收紧、热门领域激烈的竞争，也都为2024年增加了一些不确定性。

无论如何，回应这些挑战的前提是，看清我们所走过的道路。下文将以BioPharma Dive追踪的数据为基础，梳理2023年生物制药行业预付金额在5000万美元之上的并购的不同切面。

1

并购王

按照BioPharma Dive的收录信息，去年，制药行业共诞生38起并购事件。这其中，引人关注的，无疑是“宇宙大药厂”辉瑞跟ADC巨头Seagen的案例。

辉瑞披露交易之前，曾在业务和股权上有合作的默沙东，被视作Seagen一大买家。知情人士透露，默沙东给出的对价约在400亿美元，双方却最终还是因为价格陷入僵局。

2023年3月，辉瑞宣布以430亿美元对Seagen进行收购。尽管在制药行业的单次并购规模排名里，此次交易并未进入前十——目前的门槛是468亿美元，来自罗氏对Genentech的收购。

2023年制药行业并购事件 - 买房与交易金额

客观来看，促成2023年并购案的因素，离不开买家的资本。凭借在COVID-19疫苗和口服药上的布局，2022年财年里，辉瑞成为营收突破千亿美元的药企。然而，这个奇迹随着红利衰减而式微。一过性的机会，也只是暂时掩盖了更为致命的专利悬崖问题。

按照去年底的预计，辉瑞进一步下调营收指引——2024年这家巨头的总收入，在585亿美元至615亿美元之间。消息公布当日，辉瑞股价跌幅超过7%，

创下自2014年以来新低

毋庸置疑，430亿美元的天价并购，主要奔着Seagen的ADC业务基本盘而去。现阶段，后者的几款商业化成熟产品，将直接撑起数十乃至上百亿美元（2030年）的营收。

一些人士认为，辉瑞此举标志着2022年并购活动下滑后的新一轮反弹。至少在频次层面，这个观点是有所支撑的。大体出于跟辉瑞相似的困境，其他MNC在2023年，也进行了大大小小的交易。

2023年制药行业并购事件 - 买房、交易次数占比

从并购数量看，“并购王”的称谓将给到BMS、艾伯维、阿斯利康。这三家巨头都分别宣布了3起并购，其中BMS累计支出229亿美元，艾伯维花了约189亿美元，阿斯利康是31亿美元。

此外，去年发起2起并购的药企，包括罗氏、诺华、礼来、安斯泰来，它们各自的并购总额在37亿美元至98亿美元之间。

比重方面，BMS、艾伯维、阿斯利康、罗氏、诺华、礼来、安斯泰来这7家金主，为2023年制药行业贡献了17起并购，在全年38起并购中占比45%左右。

2

热钱之地

哪些领域的Biotech受青睐？意料之中，癌症治疗仍是主要热点。考虑到光是Seagen卖出的430亿美元几乎占据同期行业并购总额的近三成，此处转向并购数量维度进行论述，可以呈现对热门领域更立体的认知。

梳理交易公告，38起并购活动中，癌症药物相关的交易多达9起。其次是自免疾病，总计7起。CNS、罕见病以各自6起交易，并列热度第三。

2023年制药行业并购事件 - 领域交易量

值得注意的是，2023年因为GLP-1受体激动剂而被热议的肥胖等代谢病赛道，仅诞生3起并购交易。

将之归结为MNC的叶公好龙，似乎有失偏颇。毕竟，

以GLP-1药物起家的诺和诺德

实际上，关于减肥药的交易并不少，一梯队的诺和诺德、礼来都在去年披露了合作，更多在管线——而非整个公司——买卖方面。

这一定程度呼应了金主对交易标的的选择倾向。BioPharma Dive的数据排除了针对产品、部分股权等方面的活动，只收录那些买下整个公司的信息。不过，产品仍是买公司的旨趣。

按照收购方的声明，去年38起交易中，有26起只提到被收购方的产品，而只提及技术的仅3起。剩余9起并购，公告里产品和技术的笔墨兼有之。

2023年制药行业并购事件 - 标的交易量

技术平台型Biotech，尤其是那些缺乏中后期资产的公司的失宠有目共睹。

汇丰银行的报告显示

一些从业者表示，单一药物比更广泛的技术更容易卖给投资者。这部分因为，后者的开发成本更高、耗时更长，与那些临近监管审批或已经上市的产品相较，面临更大不确定性。

专利悬崖，近在咫尺。即使家大业大的MNC，也不愿承受太多潜在的换挡期阵痛。那么，收购方具体偏好哪些产品？

2023年制药行业并购事件 - 药物类型交易量

按照汇总数据，涉及明确药物资产的并购活动中，小分子类型以20起的交易量，占比超过一半。

作为一种成熟的药物模态，小分子资产并未带来多少大额并购，但在肿瘤、CNS、自免疾病、代谢病、感染病、罕见病等治疗市场多点开花。而CGT虽然掀起治疗范式的革命，却同样戴上先驱者的枷锁。

2023年，包含CGT管线的公司并购只有5起。市场回落期间，CGT开发商的日子尤其不好过，MNC却也不急着接手。

FDA在去年11月启动的

CAR-T致癌性调查

限制CGT的发挥

3

溢价梯度

生物制药领域，溢价收购是普遍现象。Evaluate Pharma的一项分析表明，2018年到2022年，药企被收购时都获得不小的溢价空间，尤其那些处在开发阶段的公司，平均溢价通常翻了一倍有余。

2023年的38起并购中，能够知晓溢价幅度的有29起，剩余9起因被收购方未上市而数据阙如。汇总29起并购可以发现，平均溢价在74%。

从好的方面来说，手握有前景技术的Biotech，在资本寒冬里的估值仍在提升。

过去一年，Provention Bio获得的溢价幅度较高，较披露消息前的收盘价上涨273%；其次，是被溢价225%收购的Zynerba Pharmaceuticals；而Bellus Health、RayzeBio、Amryt Pharma、CinCor Pharma这4家Biotech，交易溢价也超过100%。

不过，这些案例也凸显了溢价背后的痛点。

虽然溢价看似丰厚，交易金额却基本不在一梯队——Harmony Biosciences买下Zynerba只花了6000万美元。阿斯利康溢价62%收购亘喜生物，折合成每股10美元的定价，比这家2021年登陆纳斯达克的中概股发行价——每股19美元——还要低。

换言之，高溢价固然可以解释成MNC对Biotech前景的看好，但溢价幅度与交易规模并不能简单等同。

例如，虽然BMS以48亿美元收购Mirati Therapeutics，定价却相比消息披露前一个交易日的收盘价下降4%。类似处境，在2022年的案例中也能看到，彼时，Acacia Pharma不得不同意以低于前一个交易日收盘价30%的估值出售，否则将面临破产。

即使与Mirati被收购前的30天平均价格相比，BMS给出的定价溢价52%，可不得不承认，一系列临床、商业化不及预期，已经让这家KRAS明星公司2020年的高光时刻一去不返。

Seagen也一度面临压价挑战。2022年6月，辉瑞提出的拟收购价格为每股210-220美元，但Seagen凭借此后数月Padcev与Keytruda的联合疗法BLA提交等业务进展，让辉瑞将条件拉高至每股220美元的上限。最终，在Seagen的坚持下，双方达成了每股229美元的定价。

某种程度说，在高度不确定的生物制药赛道，并购溢价除了跟资产潜力有关，对于买卖双方，时间也都至关重要。

4

收获季

除了2月的偃旗息鼓，2023年的并购活动可谓贯穿始终。其中，1月和12月呈现出相对峰值，并购数量分别有6起。

1月交易高峰，可能与当年的JPM大会有关。作为全球医疗保健领域的投资者活动，JPM大会每年都会吸引成千上万的从业者关注。按照惯例，大会期间披露全新的并购动作和新一年布局，成为MNC等药企的常态。

刚结束不久的2024年JPM大会，也印证了上述趋势。从1月8日到1月9日，短短两天时间内，生物制药领域就有强生、默沙东、诺华、GSK这4家巨头，分别达成新的并购交易。

2023年制药行业并购事件 - 时间与数量分布

另一些时间段，似乎不太能找到较强的关联性解释。

比方说，2023年6月，ASCO年会受到行业热议，但当月的4起并购均发生在非癌症领域；2023年10月虽有若干癌症治疗公司的买卖交易，不过，它们均出现在上旬，而非下旬的ESMO年会期间。

尽管如此，就整体情况看，并购交易的时间分布，基本与数据等产品事项的进展节点相近。比如，买下Iveric Bio，就很大程度体现安斯泰来的

择时考量

此外，在年初或年底，由于药企财务规划上的安排，也更可能带来成交案例。

5

新的开始

不少业内人士将上周JPM大会期间的

并购活动

采访中，辉瑞相关负责人透露，这家巨头仍然对ADC资产饶有兴趣，但鉴于去年跟Seagen达成的430亿美元交易，

现阶段并不会寻求大额并购机会

从并购到license in的重心转换，也出现在其他MNC的表态里。

BMS当属2023年“疯狂扫货”的巨头之一。去年下半年，更确切地说是在两个月内，这家药企接连宣布整个年度的3起并购。其中两项，前后间隔甚至不到一周。

可现在，BMS决定缓一缓。本次JPM大会上，BMS首席执行官Christopher Boerner表示，他们更愿意选择小额交易，包括资产授权、合作开放等形式，来加强公司的产品组合。

礼来同样无意进行大规模并购，而专注于小型交易。礼来首席执行官Dave Ricks坦言，该公司没有“大规模的收购战略”，“（借由收购）干掉同行”也不在其“计划之内”。真正令礼来动心起念的，是那些能够获得新技术的早期资产。

Ricks称，礼来在2023年达成了约30项小型交易，约有一半因为规模太小而没有公布。从技术领域上看，这家MNC对RNA或基因治疗格外有好感。

但不管怎么区分，整体的交易仍可能保持活跃。问题不在于是大额并购还是产品授权，需要思考的关键，更多在于交易背后的成药与商业化挑战。

其实，不只有礼来在关注早期技术和产品。1月2日，阿斯利康就砸下重金——光是预付款及近期里程碑付款便有4000万美元——从本土Biotech安锐生物引进一款临床前阶段的小分子变构抑制剂。而阿斯利康2023年的管线交易，来自祐森健恒（临床前）、诚益生物（临床I期）的资产也都处于早期。

BioCentury发布的一篇文章，曾讨论了

东西方交易的潮流

在亚洲进行扫货的MNC，似乎并不打算用后期管线来填补近在眼前的专利悬崖。相反，它们主要是在临床I期或更早的阶段，寻找用于药物发现的技术或候选产品。该研究的数据显示，2022年1月到2023年8月，18项ADC和双抗交易中，有15项处于临床前到I期开发阶段。

热闹，或者换成一个表达，“拥挤”之余，产品开发的成功率并没有随之上升。众所周知，

成药“死亡之谷”

行业或许应对“繁荣”保持更多警惕。当大部分MNC都瞄准早期资产，或许可以理解成，只是将原本潜在的风险后置而已。倘若资产便宜尚且值得一搏，然而，随着卖方越来越多，成本价难免不会继续攀升。

照此说来，诸如缺乏代谢病经验的罗氏收购Carmot，获得进入II期临床不久的GLP-1/GIP受体激动剂，即使摸到口服减肥药的红利，念及诺和诺德“珠玉在前”，难免不令人怀疑，该举动是否带有给投资者“交差”的意味。

最后，转向早期合作、专注产品买卖，依旧受到FTC的监管。去年12月，赛诺菲以不到10亿美元，尝试买下一款I期临床在研产品的努力，

就因反垄断机构的阻拦而告吹

监管层面尚未看到明确的放松行动

哪怕行业未完全走出资本寒冬，交易也不会停滞。但是，只有那些懂得热钱、好产品在哪，同时把握住时机、避开政策风险的药企，才能如鱼得水地穿越周期。

本文来源：同写意

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