监管问询变成“打广告”！负债761亿元，牧原股份强势回应：货币资金超194亿元，偿债能力稳健

5月12日，深交所向牧原食品股份有限公司(下称“牧原股份”)下发2023年年报问询函。卡着15个工作日，到5月27日晚，牧原股份的回应终于新鲜“出炉”了，针对深交所2023年报问询函提出的现金流、长短期借款等问题一一回应。

问询内容复盘

首先，我们先来复盘一下问询函的内容。概括起来，深交所要求牧原股份解释五方面问题：一、当前牧原股份的现金流是否正常稳定，有没有流动性问题；二、当前生猪价格走势对公司经营业绩的影响；三、存货计提减值是否合理；四、在建工程转固定资产的具体情况；五、关联交易，包括采购和销售是否存在猫腻。其中，主要聚焦在现金流、生猪价格以及存货问题，这三个方面，也可以看做是猪企的过去、现在和未来，生猪价格变动影响业绩是过去，现金流问题是当下，存货问题是未来。

牧原回复解读

监管问询的内容，投资者同样非常关心。那么牧原股份是如何回复的呢？

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现金流方面，牧原股份称，公司生猪销售采用“钱货两清”模式，经营现金流创造能力较好。截至2023年12月31日，公司货币资金余额为194.29亿元，其中不存在受限情形的银行存款余额为136.65亿元，账面现金较为充足。考虑到主营业务仍在盈亏平衡线附近，牧原把回复焦点放在融资上。根据2023年报，截至2023年12月31日，牧原股份有息负债合计761.37亿元；短期负债金额469.29亿元，同比上升60.91%。此外，截至去年底，牧原股份一年内到期的有息负债金额544.51亿元。面对一年内即将到期的有息负债，牧原股份表示“公司具有较强融资能力，融资授信资源储备充足。”并指出公司有多种偿债资金来源，具体包括：1、公司持有的货币资金较为充足；2、公司资产变现能力较强；3、公司具有较强融资能力，银行未使用授信额度270.59亿元；公司储备债券批文80亿元，也就是如有需要，理论上可以在短期内发行80亿元公司债；4、公司控股股东能够在必要时为公司提供资金支持，截至2023年12月31日，未使用额度为81亿元。

公司经营方面，牧原股份称，与同行在固定资产投资、养殖成本等方面的差异，主要源于各自商业模式的不同。牧原股份采用“全自养、全链条、智能化”养殖模式，温氏股份则完全是“公司+农户”，新希望、巨星农牧以及神农集团则是自养和农户养均有。牧原股份的养殖成本（商品猪完全成本），近些年一直是全行业最低，因而更具竞争力。

至于屠宰肉食业务为何增收不增利，牧原股份一笔带过，表示“涉市未深”，尚在发育，“仍有开拓空间”。

存货计提减值问题，牧原股份表示，有两点原因，一是“预期悲观”；二是“饲养成本增加”。实质就是牧原股份打算养得久一些，观望市场行情，择机出售。

关联交易方面，牧原股份表示，牧原建筑等关联方采购、龙大牧原等关联方销售，价格公允，比例较小，主要是出于集采降价格、定制生产设备和满足屠宰、肉食业务拓展需要。

成本下降改善现金流

2024年开始，牧原股份现金流状况有望大幅改善，源于养殖成本端以及终端猪价端。

这里首先对比一下当前大型猪企的养殖成本。按照回复函披露显示，牧原、温氏、新希望2023年完全养殖成本分别为14.94元/公斤、16.6-16.8元/公斤、15.8元/公斤。对于现金流安全而言，现金成本指标更为重要。

牧原采用自繁自养模式，属于重资产运营，前期投入的猪舍、机器设备等固定资产需要在多年之内进行折旧摊销，2023年该比例为11.52%。而温氏、新希望采用的是“公司+农户”模式，属于轻资产运营，固定资产规模相对偏小，折旧也偏小。其中，新希望该比例仅2.49%。

扣除折旧摊销，牧原现金成本为13.5元/公斤左右，而温氏、新希望现金成本与牧原的差距要大于完全成本之间的差距。那么意味着猪价回暖，牧原现金流改善程度理应好于温氏与新希望等大型猪企。

更为关键的是，2024年养殖成本本身有望下降。据金融终端数据显示，今年4月饲料价格大约为3.16元/公斤，同比下降8%。其中，原粮中玉米价格下降尤为明显。

生猪饲料价格以及环比增速走势

2024年，牧原完全养殖成本目标为14元/公斤，希望年底达到13元/公斤，与去年全年完全成本有2元的下降空间。其中原粮价格下跌带来饲料成本下降1元，养殖生产效率提升带来成本下降1元。

牧原饲料端成本预估可能偏保守了。这里粗略计算一下，假设育肥猪成本1600元/头，饲料价格下降20%以上，出栏均重为120公斤，那么饲料降价传导至养殖成本下降额为：1600*0.6329*0.2/120=1.69元/公斤。若上下浮动10%，那么饲料价格对养殖成本影响会在1.52-1.86元/公斤。1元/公斤的原粮下降对应11%-13.5%的价格降幅。

倘若原粮下降幅度超过该范围，那么牧原预估偏保守。当前小麦、玉米、豆粕相较于去年有下行趋势，如果原粮下降25%，不考虑养殖成绩提升，养殖成本都将冲击13元/公斤。

以上还是完全成本，扣除1.5元/公斤的折旧，那么今年现金成本最低可达11.5元/公斤。当前生猪现货价格已经高达16.96元/公斤，远远超过该现金成本，意味着牧原生猪销售现金流会有明显净流入，有利于改善当前状况。

猪价上行优化现金流

今年4月，牧原股份首席财务官高曈对当前经营形势如是判断：“实际上，我们已经渡过了最艰难的一段时间，行业也渡过了最艰难的一段时间。”

市值观察亦认为，2024年猪周期有望实现反转，终端猪价进行上行周期，有利于包括牧原在内的养猪行业走出最难熬的低谷期，改善现金流状况，修复资产负债表。

从数据上看，全国能繁母猪存栏数量去化明显，有逐渐下降趋势。今年一季度末，能繁母猪存栏量为3992万头，季度环比下降3.6%，季度同比下降7.3%。此外，全国生猪存栏同样下降，3月末存栏量为40850万头，季度同比下降5.2%，已经连续下降6个月。

能繁母猪存栏以及同比增速

从逻辑上讲，本轮猪周期去产能、去信用的时间长达6年之久，大致也到了反转的时候了。2021年5月，猪价跌破20元，到今年5月，全行业算是连亏3年。前期大肆扩张产能，叠加猪价持续低迷，杠杆下的规模产能负债表迅速恶化，现金流持续失血，信用挤兑在不同规模主体中发生。正邦、傲农、天邦相继爆出重大经营问题就是最好的例证。

基于以上数据与逻辑推演，猪周期大概率有望于今年迎来反转。一旦反转，上行时间会持续多久呢？

按照“非瘟”疫情之前的周期规律看，一般上行周期为22个月左右。因为猪价逐步走高，从补栏能繁母猪开始大致会经历22个月才会有商品猪出栏。以行业外三元体系来看，祖代一元猪杂交配种（大白*长白，怀孕4个月）——父母代二元能繁母猪出生——生长8个月至性成熟——二元能繁母猪配种（大白/长白*杜洛克，怀孕4个月）——商品代生猪出生——6个月生长出栏。

“非瘟”之后，四年一次的猪周期规律被终结，上行期持续时间可能也会发生变化。但无论怎么变化，上行周期预估至少会有12个月以上。

这意味着生猪业大概率会从今年5月开始，将有1年以上的现金流改善窗口期。这对于牧原而言亦是一场及时雨，将大幅改善负债率、现金流等经营指标。

综合来看，从资金储备、现金流创造、融资能力、养殖成本下降以及猪价上行周期等维度看，牧原现金流状况无需担忧，未来会越来越趋于改善向好。相信流动性所谓担忧会伴随着时间推移而被证伪，被压制的低估值也有望实现正常回归。

（来源：综合自企业公告、财经下午茶、市值观察、观察、同花顺iFinD）